對賭協(xié)議源于美國的私募股權(quán)投資，是投資方或收購方與標的公司或其股東為避免不確定性的風險而對投資預期的一種調(diào)整性約定。在國內(nèi)實踐中，隨著我國資本市場的日益完善與成熟，對賭協(xié)議已經(jīng)作為一種不可或缺的金融創(chuàng)新手段廣泛應用于公司融資領(lǐng)域。在海控集團已完成的主要的股權(quán)投資項目中，有9個項目含有“對賭協(xié)議”的條款。因此，認識“對賭協(xié)議”的相關(guān)法律法規(guī)，合理設(shè)置有效的對賭條款對于有效控制投資風險，保護海控集團利益具有十分重要的意義。本文主要通過對“對賭協(xié)議”的簽約主體、法律效力及相關(guān)案例研究，提出目前針對該條款設(shè)置的相關(guān)建議。

一、“對賭協(xié)議”概述

根據(jù)2019年11月8日最高法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“紀要”）規(guī)定，“對賭協(xié)議”又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。具體來講，該條款是基于投融資雙方信息不對稱和公司未來的不確定性所創(chuàng)設(shè)的風險分配機制。根據(jù)目標公司的條件不同，可以分為上市對賭和績效對賭。上市對賭的對賭目標是要求目標公司在某一時間段內(nèi)完成指定的證交所上市；業(yè)績對賭的對賭目標則是要求目標公司在某個節(jié)點達到經(jīng)營業(yè)績目標。如若對賭目標未實現(xiàn)，則投資方有權(quán)要求通過原始股東回購股權(quán)、目標公司回購股權(quán)或現(xiàn)金補償?shù)榷喾N退出方式實現(xiàn)退出。

二、“對賭協(xié)議”簽約主體及法律效力

“對賭協(xié)議”的簽訂主體主要為目標公司原始股東（實控人）或目標公司本身，不同的簽約主體在法律效力的認定上存在差異。

法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，主要使用《民法典》中合同法及《公司法》的相關(guān)規(guī)定，具體情形包括：

  1.簽約主體為目標公司的原始股東或?qū)嶋H控制人

根據(jù)紀要規(guī)定，“如無其他無效事由，投資方與目標公司的原始股東或?qū)嶋H控制人簽訂的“對賭協(xié)議”有效，且法院予以支持實際履行。”值得注意的是，“對賭協(xié)議”的效力判定還可能受到回購主體及被投資企業(yè)性質(zhì)的影響，例如涉及國有企業(yè)、金融機構(gòu)等特殊的回購主體，協(xié)議生效可能還需要履行審批手續(xù)，進而如若審批手續(xù)存在瑕疵或未履行完畢，很可能導致“對賭協(xié)議”無法生效。

  2.簽約主體為目標公司本身

根據(jù)紀要規(guī)定，“投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。”因此，投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，仍然存在爭議。紀要規(guī)定“（1）投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于“股份回購的強制性規(guī)定”進行審查。經(jīng)審查，如果目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。（2）投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于“利潤分配的強制性規(guī)定”進行審查。經(jīng)審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。”

三、對賭條款設(shè)置及履行風險

根據(jù)對紀要規(guī)定的解讀，紀要明確了投資方與目標公司“對賭協(xié)議”原則上有效的精神。但是投資方與目標公司簽約的“對賭協(xié)議”在股權(quán)回購或現(xiàn)金補償?shù)耐顺雎窂缴弦廊淮嬖谳^大風險。

  1.股權(quán)回購路徑存在減資程序未完成而無法實現(xiàn)退出的風險

根據(jù)紀要規(guī)定，投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院應審查目標公司是否完成減資程序。由于公司減資程序?qū)儆诠疽馑甲灾畏懂牐瓌t上司法不宜介入，這就導致投資方無法通過司法途徑要求目標公司完成減資程序，由此該實現(xiàn)路徑的核心已非對賭協(xié)議效力的問題，而是是否具有可執(zhí)行性的問題。因此，投資方與目標公司的“對賭協(xié)議”通過股權(quán)回購方式退出存在因目標公司無意愿或不配合完成減資程序而無法實現(xiàn)的風險。

  2.現(xiàn)金補償路徑存在無可分配利潤或舉證難而無法實現(xiàn)補償?shù)娘L險

根據(jù)紀要規(guī)定，投資方請求目標公司現(xiàn)金補償?shù)模嗣穹ㄔ簯獙彶槟繕斯臼欠穹侠麧櫡峙涞膹娭菩砸?guī)定，并根據(jù)是否有可分配利潤決定是否駁回或支持訴訟。由于公司法沒有對利潤的明確界定，同時對于是否存在可分配利潤以及利潤的金額都需要投資方舉證。此外，投資方要求目標公司進行現(xiàn)金補償時多數(shù)是目標公司盈利微弱或虧損的情況下，投資方獲取現(xiàn)金補償?shù)目赡苄砸草^低。因此，對于投資方而言，與目標公司簽訂現(xiàn)金補償對賭條款在實現(xiàn)路徑上具有較大風險。

四、設(shè)計對賭條款的相關(guān)建議

投資方在簽訂“對賭協(xié)議”時應當綜合考慮《民法典》及《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的強制性規(guī)定，注重“對賭協(xié)議”的實現(xiàn)可能性，以防出現(xiàn)合同有效但是實踐中卻無法履行的情形。建議可考慮如下設(shè)計方案：

（一）與原始股東或?qū)嶋H控制人的對賭條款

1.如涉及目標公司為國有企業(yè)等特殊主體的，建議在投資前要求獲取回購公司履行完畢審批手續(xù)證明，防范因?qū)徟掷m(xù)不完整帶來的“對賭協(xié)議”無效的風險。

2.投資方需要簽署對賭條款時應盡量選擇原始股東或?qū)嶋H控制人為簽約主體，此種簽約主體的選擇，可以最大化避免與目標公司對賭時無法實現(xiàn)退出的風險。此外，還可以輔以將目標公司作為連帶責任保證主體。

（二）與目標公司的對賭條款

1.針對目標公司內(nèi)部決策，為防范目標公司履行減資程序或利潤分配等法定程序受阻的情況，建議在投資協(xié)議中進一步約定原始股東和實際控制人的配合義務、違約救濟方式，并在《公司章程》中約定目標公司履行法定程序的便利規(guī)定。

2.為提高投資方在內(nèi)部流程決策中的影響程度，建議可通過差異化表決權(quán)、委派董事等方式，最大化取得目標公司股東（大）會和董事會中的決定權(quán)或否決權(quán)，增加對目標公司內(nèi)部程序的控制力或影響力。

3.針對現(xiàn)金補償條款，建議可在在對賭期限內(nèi)約定目標公司利潤分配的限制條款，以確保對賭期內(nèi)可分配利潤得以留存，同時通過獲取目標公司定期財務報告等資料的方式及時知悉目標公司的真實利潤狀況和履約能力。此外，針對現(xiàn)金補償條款，建議還可追加目標公司股東作為連帶責任保證人。